东方红林鹏:在中国践行价值投资20年的系统阐述

2019-11-24 17:10:57   【浏览】4280

价值投资需要正确的概念和方法,以及湿雪和长斜坡。东方是红色的

东方证券

中国资本

在新中国成立70周年之际,斯诺鲍借#与管理数百亿资金的东方红进行了一系列对话。

以下是斯诺鲍对东方红林鹏先生的采访记录:

一、东方红资产管理的成长历程及价值投资理念和体系的形成

斯诺鲍:作为东方红建国初期团队的一员,林鹏局长经历了东方红的整个成长过程。你能根据自己的亲身经历谈谈价值投资基因是如何在东方红生根发芽的吗?

东方红林鹏:东方红的前任是东方证券的资产管理部门。当时,中国资本市场处于非常初始的状态。我大学毕业后就加入了东方证券,在研究部门工作。东方证券给我的印象是,我们是一家非常标准的公司,因为在当时的大环境下,机构投资者或多或少意识到要遵循在股票市场购买股票的做法。然而,时任东方红董事长的王国斌认为,这不符合市场发展规律,被明确禁止,要求我们只进行价值投资。价值投资在当时是一件非常奇怪的事情,因为没有人相信价值投资可以赚钱。

从1998年到2000年初,随着熊市浪潮的逐渐到来,许多具有投机意识的组织因其商业行为而倒闭,但我们公司幸存了下来,因为我们没有选择快速赚钱。这件事对我的影响是,我决定在职业生涯的早期坚持做正确的事情。即使我看不到短期的效果,从长远来看,这将是最有回报的事情。你不能嫉妒快速赚钱,因为错误的事情迟早会付出代价。

我们对价值投资的选择与东方红、王国斌将军和陈光明将军的创始人有很大关系。给我印象最深的是,王国斌当时说,国外发生的事情肯定会发生在国内,尽管这可能要过十多年或二十年。国外价值投资的概念在当时已经非常成熟。虽然巴菲特00年来在国内并不广为人知,而且在网络热潮期间,巴菲特也没有投资科技股,因为那几年他的净资产很低,但巴菲特在科技股泡沫破裂后幸存下来,证明了他价值投资的正确性。

所以,一方面,东方红价值投资的基因是一个制度因素。我们一定是一家非常标准的公司。东方红严格禁止做违反市场规则的事情。一方面,这是创始人的选择。他们选择了价值投资,这与当时中国股市的风格相比是非常先进的。所以我们选择了价值投资的道路。

后来,股权分置改革带来的大牛市开始了中国真正的机构投资的兴起。在2007年的高峰期,公开发行基金的规模超过了3万亿元。当时a股的流通市值比现在小得多,所以当时公开发行基金在市场中的比例非常高。我们走上价值投资的道路比市场早很多年。继2007年的大牛市之后,随着2008年市场的急剧下跌,市场对价值投资的接受不断重复。甚至在2015年,我觉得市场已经开始倒退,回到00年初相对原始和混乱的状态。股价的表现几乎与业绩完全无关,而是与主题、并购和公司自身对股价的需求有关。然而,对我们来说,虽然自1998年我们开始选择价值投资以来,市场经历了剧烈的波动,价值投资经历了从最初引入到阶段高潮到衰退的不同阶段,但我们始终坚定地走价值投资的道路,我们选择的道路没有改变,我们一直在完善和优化我们的方法。

斯诺鲍:你提到你已经改进和优化了你的价值投资方法。在过去20多年的投资中,你认为国内价值投资实践和国外价值投资实践有什么不同?你如何改进和建立一个适合中国的价值投资体系?

东方红和林鹏:我觉得有些不同。例如,巴菲特说他最早向格雷厄姆学习。格雷厄姆的价值投资通常基于低估值,股价低于净资产,但在中国a股市场的初始阶段并不存在。

如果我没记错的话,格雷厄姆进行价值投资时处于高利率环境中。当时,利率甚至达到了15%。由于高无风险回报率,对股票回报率的要求也很高,这不可避免地导致股票资产估值偏低。因此,大量股票价格低于净资产。但自00年前以来,中国从未有过如此高的利率环境。

此外,与我国整体经济和货币规模相比,从中国最早建立股票制度到正式建立证券交易所,再到后来的发展,中国股票市场长期以来一直是一个非常小的市场。此外,中国东方文化具有对新事物的好奇心和追随热潮的特点,这使得我们在实践价值投资理念时,实际上面临着一个估值很高的市场。我们很少经历股价普遍低于净资产的环境。给我印象最深的是,从2000年起,我就接受了来自香港和台湾的投资和研究人员。他们的许多股票的市盈率约为10倍,但长期以来a股的市盈率最低为30至40倍,甚至50至60倍,甚至更高。

此外,中国上市公司的成长路径也不同。中国经济一直保持两位数的高增长率,即使到目前为止已经增长了6%以上,但成熟海外市场的经济增长率相对较低。因此,整个a股市场都在侧边成长,大多数上市公司成长更快,这可以将整个a股市场定位为成长市场。

因此,国内价值投资和国外价值投资在起点上有很大差异。我们正面临高估值和高增长的开端。当然,巴菲特的投资哲学也在演变。他也意识到利率环境不同于格雷厄姆时代。不可能像以前那样以完全低的估值收购一家好公司。他也在改变。以合理的价格收购一家好公司也是一种重要的价值投资方式。

斯诺鲍:东方红目前的资本管理规模超过2000亿元,比10多年前增加了几十倍。与十年前相比,东方红价值投资体系最大的变化是什么?

东方红:林鹏:发生了很多变化。东方红董事长王国斌首先提出投资“幸运产业+有能力的公司”。在其他人开始进行价值投资之前,我们建议选择行业中的好公司。大约00年来,市场上的基础研究很少,许多公司处于研究不足的状态。因此,我们有机会逃离长期选择价值投资的组织。当时,使用“幸运产业+有能力的公司”就足够了。

然而,在2007年的大牛市和国内机构投资者的大发展之后,以公开发行基金为代表的投资机构的许多创始人和人才都有良好的海外投资背景。同时,就制度约束而言,公开发行基金仅限于10%的单股持仓限额,只能使用组合投资。许多机构采用宏观到行业到公司的研究方法,这已成为行业内的一种常见做法。此时,仅仅把好公司加入好行业可能还不够,尤其是在2008年大幅下跌之后,人们会发现,如果好行业的好公司估值过高,它们也会跌得非常惨。

然后我们认为我们应该有一个好的价格体系来保护我们的投资行为,所以我们引入了“合理的估价”,这意味着即使是幸运行业中最有能力的公司也应该有合理的估价。如果估值不合理,就意味着其潜在的长期回报率不能满足要求。这是我们投资系统的第一次优化,增加了价格维度,而且近年来我们增加了预期维度。如果有好的交易,好的公司和好的价格,但是市场关注度很高,交易非常拥挤,那么可能不会有好的结果。我们可能在投资过程中出错,也可能经常出错。一旦投资主体出现类似黑天鹅或意想不到的表现,如果它以前受到高预期的驱动,也可能给投资者造成巨大损失。所以我们增加了“合理预期”的维度。

这是一个渐进的进化过程。从好的行业和好的公司开始就足够了。稍后,这将取决于估值是否合理,以及不能购买估值过高的东西。稍后,它将取决于市场预期水平,并有合理的预期。在过去的两年里,我一直在想,许多估值高的公司会让人害怕,但特别优秀的管理人员往往能以超出市场预期的方式实现业绩,所以从静态的角度来看,更高的估值是可以接受的。

我们从00年前就已经看到,现在,特别是最近几年,我们觉得有些公司的管理水平和企业机制文化开始落后于其他公司。随着公司差异化程度的提高,那些特别优秀的公司有可能保持持续稳定的增长。如果两家公司的估值水平相似,如果一家公司在管理能力、战略控制、未来投资等方面与另一家公司有明显差异,就意味着两家公司的规模非常不同。因此,现在没有必要看短期估值,因为这是两家规模不同的公司。尽管优秀的公司估值很高,但它们可以通过经营业绩弥补未来的估值差异。

二.东方红“选股-买入-持有-卖出”全价值投资体系的系统阐述

斯诺鲍:刚才你提到你想投资一家好公司。你还提到这取决于公司的管理和企业文化。那么东方红如何评价在研究过程中的投资呢?定性分析和定量分析哪个更重要?

东方红林鹏:这往往是经过深入研究后才发现的。我们可以进行一些定量分析,如公司的市场地位、人员结构、研发投资、员工薪酬等。人们普遍认为高工资水平的公司会有更好的人员结构、工作热情和工作效率。当然,它还包括对常见财务指标的分析,如收入和利润、营业营业额、资产和负债等。具体的公司根据不同行业的特点来看不同的指标。定量分析是必要的,但定性分析可能更重要。

例如,管理层对战略的选择取决于管理层对未来和过去趋势的判断是否接近真实情况,他的战略选择是赌博、盲目发展还是全面、有针对性的战略布局。例如,企业在面对诱惑时是否有足够的注意力。最好的测试可以追溯到2014年和2015年——哪家公司专注于自己的主营业务,而不是从事与其主营业务无关的并购。这些公司在未来几年扩大了与行业竞争对手的差距。还有管理层是否对客户、员工、合作伙伴和社会友好,是否为股东创造了回报,而不是以相反的方向侵犯他们的利益。

有许多因素需要考虑,但是综合起来看,定性的东西往往更重要。我们应该在定量分析的基础上进行定性分析。

斯诺鲍:你还提到东方红的投资体系应该考虑“幸运产业”。那么东方红是如何选择自己的产业的呢?

东方红林鹏:我们总结了一个好产业的特点。我们认为这个行业应该有一个良好的竞争格局。该行业以市场导向的方式竞争。该行业的驱动力来自真实的市场需求,而不是政策推动。事实上,由于政策的推动,许多行业都取得了快速发展。我们将尽力避免这种情况。当然,我们不会一拳就杀了他们。这类行业也有优秀的公司,但我们会尽力选择完全市场化的行业,形成良好的竞争格局。

我们在这个行业也非常需要空间。这个空间不一定局限于国内市场。如果我们能够形成全球竞争力并向世界扩张,那将是更大的空间。然而,我们不要求该行业有非常快的增长。有时快速增长是由政策等因素造成的,但很容易形成大的波动——增长快,下降快。我们多年来的高收益投资不是来自高增长率的行业,而是进入了基本成熟、竞争格局稳定、有利于龙头企业发展的行业。这是我们更喜欢的。

斯诺鲍:看你以前的其他采访,我说过你只投资每个行业最好的公司,只投资一个子行业。这是你的投资纪律吗?你能解释一下这里的逻辑吗?

东方红林鹏:这不是一个严格的纪律。我是在处理数十亿美元的时候做的。但是,随着管理规模的增长,要求我们自己在一个行业只收购一家公司是不太现实的,所以现在我们会稍微分散一些,但我们不会收购很多像胡椒粒这样的公司,一个行业可能会有两三家公司更受青睐。当然,我们更喜欢选择行业中最好的公司,这是我们努力的方向。

斯诺鲍:如果你从后视镜里投资,从现在回顾过去,现在大幅上涨的优质股票在过去非常便宜,但事实上许多人会因为估值高而错过。同样,如果你从现在看未来,许多人会说这家公司很棒,但是太贵了。东方红对这种情况怎么看?它会等到一家质量公司因为某种原因错误地杀死它之后再购买吗,还是不会做出估值时机?

东方红林鹏:市场上有成千上万只股票。可能有200或300家优秀公司进入了我们的观察范围,但只有30或50只真正符合我们要求的股票进入了我们的投资组合。为什么我们的投资组合中只有这么多股票?因为我刚才说有些公司真的很好,但它们正处于高估值和高期望值的阶段。过去一段时间的增长太大,关注度很高。然后我们可以选择等待。

按照我们对公司质量的要求,估值是我们可以接受的,市场不那么热情,未来的收益率可以达到我们的预期,最后没有多少公司符合这些条件。我们应该敢于将这些公司纳入投资组合,我们也希望从市场上对这些公司有不同的理解。

例如,市场可能也认为这家公司非常好,每个人都认为它是一家好公司,但每个人都认为它在短期内可能不会上升,没有催化剂或所谓的故事,但我们认为它的潜在回报率是足够的,没有必要有催化剂或类似的东西,我们可以接受它。我们对这家公司的研究比市场上的普通水平要深入得多。我们应该看得足够清楚,找出与他人的不同,形成独特的认知。如果我们最终被证明是正确的,那么我们将投资。这与市场认知的差异越大,通过非共识权获得超额收入的可能性就越大。

斯诺鲍:你提到的不一致是正确的。我试着去理解它。例如,所谓的核心资产现在非常流行,投资者正在追逐各大行业的领导者。这些实际上是“大臭”(注:大蓝筹股的同音字),在过去几年里每个人都不喜欢。然而,东方红多年来一直主张投资领先的蓝筹股。现在市场和东方红多年的投资理念似乎已经形成了很好的共识。关于核心资产,东方红对市场有不同的理解和投资策略吗?

东方红林鹏:在一些行业和公司,如果我们觉得我们没有足够的研究和认知优势,即使我们失去了这个行业的收益,从长远来看,我们也不会后悔。如果我们能从我们不太了解的股票中获利,那可能是因为上涨的趋势,而不是我们不稳定的独特认知。

今年,我们在一些我们认为不好的行业找到了一些好公司。我们建立了一个困难且相对平衡的投资组合,而不是集中在一个行业。尽管投资回报率低于一些共识较高的股票,但我认为这并不重要。我们需要通过我们独特的认知形成稳定的长期回报率,而不是随波逐流。如果不深刻理解他们之间的认知差异,他们会赶上其他人,并最终与其他人一起倒下。

投资需要我们不断思考。我们希望我们总是能比别人想得更多。虽然有时会很痛苦,但从长远来看,我并不担心。就像2015年上半年一样,我们经历了一段非常痛苦的时期,但我们来到这里,在2017年收获了很多。如果没有深入的认知逻辑来支撑当前的核心资产市场,这将与2015年互联网趋势的性质相同。但是,我们觉得市场越来越接受价值投资,而不是在这个层面,这需要进一步加深认识和深入思考。

斯诺鲍:收购公司后,价值投资理念倡导长期持股,分享公司的增长红利。我们看到东方红也通过长期持有高质量的公司获得了良好的投资回报。然而,我认为许多投资者也会关心如何持有和持有公司多长时间。股票市场起伏不定,股票价格剧烈波动,基金净值不可避免地会缩水。对基金经理来说,长期持有和净值提取往往会导致冲突。林鹏和东方红如何看待和解决长期持股——股价波动——净值退出问题?

东方红林鹏:这是一个定位问题。如果我们把自己定位为需要在短期内为投资者创造绝对回报的资产管理公司,当谈到你的问题时,我会感到非常痛苦。然而,我们现在把自己定位为客户资产配置的一部分——对货币和债券等大型投资进行相对高收益和高风险的配置。我们的目标是在我们定义的投资周期内,例如三年或更长时间,为客户创造相当好的绝对回报。我们不能把自己定义为能在任何时候为客户创造绝对回报的基金,因为我们擅长的股票投资领域波动性很大。但从长远来看,股票是回报率最高的资产。无论是在中国还是在世界上,股票的回报率都高于房地产、债券、黄金等,但我们需要一些时间。

如果你把三年作为你的投资周期,你需要给你的客户带来良好的投资回报。因此,我们必须有自己的位置。我们不是对冲基金,在一年或更短的时间内有绝对回报,除非我非常愿意牺牲投资回报。但是,对于东方红来说,我们的立场是追求三年以上的良好投资回报。

然而,作为客户权益资产配置的一部分,我们与客户一起购买股票,或者与整个市场和其他公共基金进行比较。我们希望我们能够保持相对较低的波动性,并控制退出水平,我们将在这一组股票投资者中做得更好。

在定位明确之后,我们做事的方式是坚持高位进行投资,因为我们的定位是资产配置中的股权投资,所以我们应该做好我们最擅长的事情。因此,在大多数情况下,股权投资保持相对较高的头寸。当我们没有选择正确的时间时,研究也证明大多数机构投资者不能通过选择正确的时间来产生超额回报。我们保持高位以创造回报,但在行业选择上实现更均衡的分配,这也可以在一定程度上降低我们投资组合的波动性。

然而,如前所述,我们希望通过股权投资为客户带来高回报。如果我们非常分散在股票中,最终的结构必须非常接近指数。这不是我们的目标。我们仍然希望与指数相比有一个非常好的超额回报,然后我们将更集中于选择个别股票。

因此,在股权投资管理方面,我们将自己定位为客户的高收益、高风险资产配置选择。我们需要通过高位实现回报。然而,我们努力实现低波动性,并通过行业多元化和个股集中度的方式控制高回报的回撤。

斯诺鲍:如果投资周期延长到进行长期投资,除了股价波动之外,即使是最好的企业也会有业务波动。这种波动可能会导致更剧烈的股价变动。你认为企业的业务波动如何?

东方红林鹏:正如你所说,企业肯定有业务波动。当然,我们希望能够预测这种波动,并进行适当的个别股票转换。但是,如果企业和行业专家都有预测,就会一直反映在资产的股价上,导致股价波动较小。大的波动通常是在企业或行业本身没有意识到的情况下产生的。对于这样的波动,我们希望我们能够认识到或者有一个好的心态去应对。例如,当这个行业非常好的时候,也许我们不知道什么时候会变坏,但是我们可以平静地认为它会一直波动。当行业不好的时候,我们也相信坏的状态总是会回到正常状态。

即使发生这种情况,我们也希望我们能够用逆向选择思维来面对这种不可预测的商业活动。逆向选择需要非常精确的重量。如果重量不准确,就看不到相反的情况。牛市的顶峰和熊市的谷底对每个人来说都是最悲观的时期。尽管每个人都知道必须做出逆向选择,但如果重量不准确,就很难做到。

例如,如果波动是宏观的和全面的,贸易摩擦可能是对一个行业的全面打击,而不是对一个公司的影响,那么我们将观察企业在面对这些情况时是否比其他企业做得更好,如果它们确实应对得更好,在这种波动之后,我们可能会继续保持下去。因为我们相信,当这个行业经历低迷时,它会回到正常程序。当它恢复正常时,企业的竞争力将变得更加突出和发展得更好。

我们的许多公司已经持有股票很长一段时间,在此期间他们经历了波动,但我们仍然继续持有股票,并最终取得了良好的回报。

雪球:价值投资强调长期持有,但最终,投资回报应该通过低买高卖来实现。东方红什么时候会考虑买入和持有后卖出?

东方红林鹏:如果一个基金经理表现好,肯定会吸引更多的资金购买他的产品。我是一名基金经理,经历了从管理数十亿到数百亿的过程。当管理的基金规模由小变大时,如果我仍然按原来的方式投资,会不会毁了呢?一方面,由于规模庞大,抛售将面临巨大的流动性冲击。另一方面,整个投资方法应该改变吗?

正如你刚才所说,它最终会被卖掉。我该如何考虑这个问题?首先,在我现在买入股票之前,我会考虑在买入股票后的三年内不卖出股票,所以即使规模很大,也不会出现流动性冲击。因此,我会从不卖的角度考虑并做出购买决定。当我买下它们时,我仔细考虑了一下,希望三年内不要卖掉它们。如果我们想在买入几个月后卖出,这要么是一个小仓位投资,要么对我们来说是不可行的,因为以我们目前的资本规模,如果我们持有大仓位,很难在可预见的短时间内快速卖出。

回到你的问题,你如何出售股票?最好不要卖。

当然,我们也将看到大量的销售增长:一方面,我们将看到估值是否过高而无法接受,以及市场情绪是否被过度刺激;另一方面,公司的竞争力变得不那么突出,其产业环境和格局也开始发生变化。还有一种相对罕见的情况,那就是我们一开始就错了。人们在投资过程中会犯错误。一旦我们意识到自己错了,我们会更坚决地出售。对于大多数普通人来说,要真正面对自己的错误并及时停止亏损是非常困难的,但正确投资是非常重要的。

斯诺鲍:在过去的几年里,东方红取得了很好的超额回报。这是因为团队的研究能力和选股能力,还是因为对价值投资和知识与实践统一的坚定信念?

东方红林鹏:最重要的肯定来自我们最初对价值投资的选择,在这种选择下形成的企业文化和我们的价值观。然而,这并不意味着只有我们的文化和价值观是最好的。其他组织也有其他投资方式。他们有自己的文化和价值观,也能为持有者创造回报。好与坏没有区别,只有合适与不合适。。

三、关于中国的经济增长和工业发展趋势

斯诺鲍:看看林鹏管理的基金组合,我发现中国制造业和中国消费的头寸相对较高。你能理解在中国进行更多制造业和消费升级的同时,如何看待产业结构的变化和中国经济的未来趋势吗?

东方红林鹏:应该说我们仍然擅长投资制造企业。消费行业也有一些定位,但我们对中国制造业更加乐观。虽然中国已经是世界上最大的制造国,但我们的制造水平仍然处于中等水平。我们有明确的产业结构和明确的发展道路。这是一种无论贸易摩擦如何都难以阻止的趋势。所以我认为中国制造业仍然有很大的发展空间。我们对中国的制造业持乐观态度。此外,正如我之前所说,这是一个高度市场化和完全竞争的行业,有全球扩张的空间。只要你在制造业做得好,就有足够的发展空间。

事实上,当我在2010年的时候,我提议寻找那些能够通过竞争成为国内领导者并从小市值增长到大市值的公司。然后这些公司可以继续在国际竞争中取得更高的成就,成为巨大的市场价值公司。我们希望随着这些公司的发展,我们能获得良好的投资回报。因此,制造业在我们投资组合中的比例相当高。

雪球:价值投资雪球需要一个长雪坡。巴菲特曾将他出色的投资记录归功于价值投资方法和二战后美国的发展。新中国成立70年也是蓬勃发展的70年。特别是改革开放后,中国经济创造了世界奇迹。在过去的几十年里,中国应该是世界上价值投资最好的长雪坡。当前,中国面临着更加复杂的经济环境。林鹏如何看待未来几十年中国经济的竞争优势和增长?

东方红林鹏:我非常希望我们能够继续面临像巴菲特那样的长期良好宏观环境。我认为我们有很大的希望,因为中国人民非常勤奋,中国有很大的市场,中国人民非常重视教育,中国现在有很好的商业环境,而且在这个阶段,我国的科研和创新水平也处于快速发展阶段。虽然我们和美国之间仍有一定差距,但我们在世界上排名第二。

从20多年的投资时间来看,我确实看到许多中国企业创造了商业奇迹,其中许多给我留下了深刻的印象。当我毕业后开始我的职业生涯时,有很多事情我认为当时中国人做不到,然后我非常

其中大部分已经实现,所以我仍然对中国企业评价很高。虽然我不做宏观经济研究,至少从我过去的经验来看,我们永远不会缺少在中国培育优秀企业的土壤。我们根本不需要抱怨外部环境,因为有足够多的企业可供我们做出投资选择。

(风险提示:任何用户或客座讲师都有他或她的具体职位,并不构成投资建议。投资决策需要基于独立思考。)

值此中华人民共和国成立70周年之际,斯诺鲍发起了“多做中国”的征文运动。

每个人的成长都是中国的力量。

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